최근 해외 커뮤니티나 시장 지표들을 보면 반도체 중심의 인프라 기업들과 소프트웨어 기반 기업들 간의 주가 디커플링을 단순히 수급 쏠림이나 일시적 로테이션으로만 해석하려는 경향이 강합니다.

하지만 제 관점은 조금 다릅니다.

이것은 단순한 단기 수급 불균형이 아니라, 인건비 효율 변수와 데이터센터 가동 효율의 괴리가 실제 소프트웨어 기업들의 영업 레버리지 역전을 선행해서 보여주는 지표라고 판단합니다.

제 나름의 시나리오와 모델로 정리한 내용을 공유합니다.

▶ 요약 및 가설 설정

인프라 투자의 과열은 결국 플랫폼 기업들의 가용 현금흐름(FCF) 전환율을 훼손하는 선행 지표로 작용합니다.

현재 시장은 인프라 단의 공급 병목이 해소되면 소프트웨어 단의 마진이 개선될 것이라 낙관하지만, 실제로는 단위 전력당 연산 효율이 임계점을 넘기 전까지 감가상각 비용의 누적 속도가 소프트웨어 가입자당 평균 매출(ARPU) 상승 속도를 압도하고 있습니다.

즉, 소프트웨어 기업들의 FCF 마진 하락은 이제 시작일 수 있다는 가설을 세우고 포트폴리오를 점검 중입니다.

▶ 포지티브 요인 (인프라 효율의 관점)

하드웨어 세그먼트에서 칩렛(Chiplet) 구조의 다변화나 물리적 집적 한계 극복을 위한 대안 공정들이 도입되는 것은 긍정적입니다.

가동률 손익분기점 도달 시점이 당초 예측보다 1~2개 분기 단축될 여지가 생기기 때문입니다.

단위 전력당 연산 효율이 개선되면, 인프라를 직접 임대하여 서비스하는 소프트웨어 기업들의 서버 운영 비용 부담이 완화됩니다.

여의도 근무 시절부터 전력 인프라의 마진 치환 공식을 돌려보면, 가동 효율이 5% 개선될 때마다 주요 하이퍼스케일러들의 영업이익률 마지노선이 약 1.2%p 방어되는 흐름을 보였습니다.

▶ 리스크 요인 (SaaS 마진 훼손의 실체)

문제는 소프트웨어 기업들의 인건비 구조와 가입자당 획득 비용의 증가율입니다.

자체적인 솔루션 구축이 쉬워지는 환경(로우코드/노코드 툴 활성화 등)이 도래하면서 기존 엔터프라이즈 SaaS 기업들의 진입장벽이 낮아지고 있습니다.

이는 단기적으로 영업 레버리지 역전 현상을 심화시킵니다.

기존에 80%를 상회하던 소프트웨어 기업들의 매출총이익률(GPM)이 인프라 이용료 및 자체 모델 튜닝 비용 상승으로 인해 70% 초반까지 훼손되는 흐름이 포착되고 있으며, 이는 결국 ROIC 하락으로 연결됩니다.

▶ 밸류에이션 및 시나리오 전망

저는 현재 IV term structure의 짧은 구간 역전 여부를 주간 단위로 확인하며 리스크를 통제하고 있습니다.

SaaS 섹터의 전반적인 멀티플 하향 조정 신호가 감지되는 상황에서, 포트폴리오 내 현금 비중 25%를 엄격하게 유지하는 이유이기도 합니다.

- 시나리오 A: 하드웨어 단가 인하 및 전력 효율 극대화가 빠르게 달성되며 SaaS 기업들의 서버 상각비 부담 완화 (SaaS 멀티플 회복)

- 시나리오 B: 인건비 효율성 개선 실패 및 자체 플랫폼 경쟁 심화로 인한 판가 인하 압박 누적 (SaaS 기업 추가 디레이팅)

개인적으로는 시나리오 B의 가능성을 높게 보고 있으며, 이에 따라 MANGOS 내에서도 인프라 비용 부담을 자체 칩 설계 및 전력 인프라 내재화로 상쇄할 수 있는 극소수 기업 위주로 집중하는 전략이 유효하다고 봅니다.